记者：刚才讲的成本的话，比如说电解铜情况如何？

徐长宁：从投资的角度看，国内投资者还没有形成比较成熟的心态：经常用投资收益跟资金成本来比，并且对结果期望太高，希望大大超过银行的收益。比如，炒股或者银行理财一年收益约为4%，但很多国内投资者并不满足，要追求更大利益，且不说100%的超额利润，也至少要向10%迈进；相比之下，国外交易者比较理性，追求跑赢社会平均利润就可以了。总之，国内投资者做投资往往有两个特点：第一，追求收益高，第二，杠杆玩的特别大，比国外交易者大得多。

记者：我也注意到国内融资铜的格局，你觉得铜期权上市会对融资铜产生影响吗？

徐长宁：我简单举个例子，当然是对融资铜，相对来讲还是存在有利的一方面的：因为假如这个月铜进口，目前来讲，期货远期是亏损的，但仍然处在可以接受的水平，他再把钱融进来了以后，计算成本，再算上融资的收益，仍然还有钱赚。当然对于进口铜而言，如果没有期权工具，从国外运到国内销售产生的亏损基本上是要自己承担的。但是有了期权工具，很大程度上可以减少这种亏损，甚至把亏损变成不亏损。

比如说，我在1月份的时候看4月份的进口铜价格时发现，如果当时就进口4月份的铜，按照盘面的价格来算，实物进口是亏损的。我可以先在伦敦把价格点掉，然后在国内期货上把相应的铜抛掉，由此锁定了亏损。但有了期权以后，如果你不认为价格会大跌，或者也可以这么做：伦敦的价格买进，同时在国内卖5月份的某一个价格（盈亏平衡点左右）的看涨期权，获得权利金，以此把价差大致锁住，来降低盈亏平衡点的卖出价格。

但是遇到了铜价大幅下跌的时候，这种做法有没有效就成了问题——换句话说，价格波动不是太大的时候，可以用期权先把国内价格锁住，因为在这个时候，国内同时卖出肯定亏损，先用期权来锁价格就成了一个选择——既然可以拿到随着时间波动衰减的权利金，这么做完全可以。

记者：所以说如果出现这种大幅超预期的波动的时候，用期权更好。

徐长宁：因为融资铜贸易的特点在于，大部分是常年处于进口或者出口亏损状态，而套利窗口打开的时间比较短，可能都会带点投机性，因而同时在伦敦买和国内卖挣钱的可能性非常小——进出口的窗口打开时间所带来的机会比较少，所以他这个时候要考虑期权工具，有了期权工具的话，看到了某个价位后，在国内就可以在5月份的某个价位卖出看涨期权，拿到这个权利金。但是这样做也有一点投机性，因为伦敦拿的是期货价格，国内用的是期权，单纯从价格波动的角度来讲，是有一点风险，但是和没有期权相比，长期来看，依然有着明显的优势。

记者：从2018年的情况来看，你们是怎么应对铜价的波动的？

徐长宁：对于自产铜的保值，我们2018年初设定的当年目标是在7200左右。早在远期没有到这个价格的时间点，我们就先布了一些期权的头寸。后来陆续布了一点期货的头寸。18年大概就是这么做的——没到目标价格的时候布期权头寸，到了价格以后再布期货头寸，把原来期权头寸平掉。对自产矿和存货管理，我们基本上每年都把期权跟期货结合起来做，还是为了保证自产铜矿以及存货都有现货严格对应，真正发挥套保功能。

记者：您刚才说这种期权加期货的模式，在操作中遇到过什么问题吗？

徐长宁：可能就是期权的价格，比方我是在国外卖出看涨期权的时候来做，如果期货价格到了，价格涨得非常快的时候，期权的隐含波动率会加大，权利金特别贵。比如我前一段时间卖的期权的权利金是A，最后到了期货的保值目标价位，权利金会变成B了，有时候B会大于A，结果从时间价值来讲，权利金没有衰减，反而增加了，这可能有点风险——增加的原因并非期权时间价值增大，而是因为市场的隐含波动率加大， 按我的理解，目前影响期权最主要的因素就是隐含波动率。

记者：你们内部针对波动率加大的问题怎么应对？

徐长宁：因为大家都做波动率，在去年9月下旬上海期权上市的当天，我们当时也都是做多波动率，看涨看跌期权都是，这其中，隐含波动率是非常复杂的问题，完全靠个人经验判断。隐含波动率在期权的BS模型里面虽然是一个影响因素，但这一点实际上是有争议的，我个人认为，波动率既是决定期权价格的一个主要因素，也是影响期权价格波动的一个因素。 主要靠个人判断，一般而言，商品正常的波动率在18到12之间，有时候可能超过20也算正常。再高就算超预期了——例如，原油涨到70多美元一桶的时候，隐含波动率达到了90多。当然原油的波动率本来就比铜要高一点，即使出现了这种波动率异常的情况，我们需要把期权转换成期货头寸，肯定是第一时间把头寸转换过来。因为虽然我某一个月份损失了权利金，但是总体来讲，时间价值我拿到了。

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